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          違約債券交易作為違約債券市場化退出渠道 促進我國債券市場實現縱深發展
          2021-12-15 00:00:00      中國經濟導報

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          彭月柳婷  袁海霞

              近年來,我國債券違約事件有所增多,截至2021年三季度末,共有692支債券違約、合計違約規模達6003億元,涉及228個發行人。隨著信用債違約進入常態化階段,完善債券違約處置機制、提升違約處置效率愈發重要。相較于自償、代償和重整等常見的違約處置方式,違約債券交易不僅有助于提高違約債券流動性、增強違約債券的風險定價有效性,還可作為違約債券市場化退出渠道,有利于防范化解市場風險聚焦、豐富債券違約處置機制,是實現我國債券市場縱深發展的必經之路。

          我國違約債券交易機制

              為豐富債券違約處置機制、提升違約債券定價有效性,自2018年以來監管機構逐步探索建立違約債券交易機制,2020年7月1日,央行、國家發展改革委、證監會聯合發布《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》,推動構建市場化、法治化的債券違約處置機制,建立健全違約債券交易機制,支持各類債券市場參與主體通過合格交易平臺參與違約債券轉讓活動。目前,我國已形成“同業拆借中心債券匿名拍賣業務”“北金所(北京金融資產交易所)到期違約債券轉讓業務”“滬深交易所特定債券轉讓結算業務”三大違約債券交易機制。
              ——針對具有高風險、低流動性等特點的特定券種,全國銀行間同業拆借中心推出基于現券匿名撮合系統的債券匿名拍賣機制,有利于促進市場價格發現、提升市場透明度和流動性。2018年6月,同業拆借中心發布《關于開展債券匿名拍賣業務的通知》及配套細則,基于現券匿名撮合系統,在銀行間市場推出針對具有高風險、低流動性等特點的特定券種匿名拍賣業務,包括但不限于違約債券、受違約影響的債券、資產支持證券次級檔等低流動性債券。整體而言,有利于防范化解債市風險,進一步規范債券交易行為,提升市場透明度和流動性,助力信用債市場高質量發展。
              ——針對到期違約債券,北金所基于多年不良資產轉讓業務經驗,推出以動態報價為核心的到期違約債券轉讓機制。2019年初,北金所基于多年不良資產轉讓業務經驗,推出以動態報價機制為核心的到期違約債券轉讓業務。2019年4月,北金所發布公告,為貫徹中央關于“金融要為實體經濟服務,滿足經濟社會發展和人民群眾需要”的指示,落實人民銀行“完善違約債券處置機制,提高違約債券處置效率,為無意參與債券重組的投資者提供退出通道,減少風險累積”的工作要求,北金所推出以動態報價機制為核心的轉讓機制,為銀行間市場到期違約債券提供轉讓服務。同時,引入私募基金、地方資產管理公司及非金融機構合格投資人等更多參與主體,通過電子化、信息化系統,輔以全程錄像、操作留痕完成競價及定價,有效防范操作風險與道德風險。同年12月央行正式發布《關于開展到期違約債券轉讓業務有關事宜》,明確到期違約債券應當通過銀行間債券市場的交易平臺和債券托管結算機構予以轉讓,采用券款兌付結算方式辦理債券和資金結算。
              ——針對違約債券及其他高風險債券,滬深交易所建立特定債券轉讓交易機制,在轉讓制度安排上具有一定特殊性。2019年5月,滬深交易所分別聯合中證登發布《關于為上市期間特定債券提供轉讓結算服務有關事項的通知》和《關于為掛牌期間特定非公開發行債券提供轉讓結算服務有關事項的通知》,針對違約債券及其他高風險債券建立特定債券轉讓交易制度。整體而言,滬深交易所在原有風險及違約債券的停牌及摘牌機制基礎上,出臺特定債券提供轉讓結算服務重點解決風險及違約債券的流動性問題,一方面有利于與銀行間市場到期違約債券轉讓制度形成聯動和趨同;另一方面,以特定債券的特殊性為核心,在轉讓結算方面做出差異化安排,有利于增強特定債券價格發現及交易機會的促成,加速債券市場信用風險化解、處置和出清進程,保護投資者合法權益。

          我國違約債券轉讓交易進展

              2018年7月中國外匯交易中心組織開展了首次債券匿名拍賣活動以來,目前已達成債券匿名拍賣交易51筆,涉及發行人29家、債券38支,債項以中期票據為主,成交價格區間較廣。
              北金所實現到期違約債券轉讓41筆,涉及債券20支、發行人11家,以民營企業為主,但債券成交集中度高,違約債券成交價格普遍較低。
              滬深交易所存量特定債券共計101支,涉及36家發行人,以民企為主,多數特定債券交易活躍度低。整體看,我國違約債券交易機制已初步建立,但呈現違約債券交易規模較小、交易集中度較高、市場流動性不佳、存在跨市場套利空間等特點,違約債券風險定價機制也有待進一步完善。
              
          目前我國違約債券交易中存在的問題及建議

              隨著我國信用債違約進入常態化階段,建立完善的債券違約處置機制、提升違約處置效率愈發重要,違約債券交易不僅有助于提高違約債券流動性、增強違約債券的風險定價有效性,還可作為違約債券市場化退出渠道,有利于分散轉移信用風險,豐富債券違約處置路徑?傮w而言,目前我國違約債券市場容量較小,在促進違約債券處置進展、增強違約債券的風險定價等方面仍有較大提升空間。為進一步推動違約債市場發展,提出以下建議:
              一是針對我國違約債券市場流動性差、違約債券交易不活躍等現狀,建議逐步培育多層次違約債券投資者結構,增強違約債交易市場活力,促進市場有效出清。
              相對于海外債券市場,我國債券市場投資者結構較為單一、風險偏好相對趨同,仍以非違約債券交易為主,違約債券市場流動性差、違約債券交易不活躍。針對當前違約債券投資者的這些現象,建議逐步培育多層次違約債券投資者結構,對于具有不良資產處置的機構,如私募基金、地方資管公司、境內外禿鷲基金等,考慮適當放寬準入,增強違約債券交易市場活力,在提高違約債券處置效率的同時也有利于推動部分困境企業加快化解債務危機進程。
              二是由于我國違約歷史較短、回收率數據積累不足,違約債券風險定價難,建議完善違約債券多元化報價、估值服務,推動信用衍生品市場發展,促進信用風險合理定價。相較于境外債券市場,我國信用債市場打破剛兌歷史較短,違約債券回收率歷史數據積累不足,疊加違約債券市場流動性不佳,發行人成交集中度高,整體看市場交易活躍度較低,造成違約債券價格連續性較差、風險定價難度高的特點。為進一步增強違約債券定價有效性,提出以下三點建議:第一,可引入違約債券做市商制度,完善違約債券動態報價機制;第二,促進中介機構發揮估值定價功能,為違約債券提供債券估值服務,有效、準確、充分地反映債券內在價值;第三,進一步推動信用衍生品市場發展,充分發揮衍生品的信用風險管理功能,促進信用風險合理定價。
              三是三大違約債券交易機制存在差異,違約債券跨市場交易中存在套利空間,建議構建跨市場統一的違約信用債交易市場;诋斍岸囝^監管的債券市場體系下,違約債券交易市場相對割裂,三大違約債券交易機制存在差異,跨市場交易存在一定套利空間;此外相同發行人在不同市場中的違約債券,也受到債券品種、剩余期限、存量規模等差異影響,價格波動較大,風險定價存在套利空間。針對上述問題,建議構建跨市場統一的違約信用債交易市場,有利于消除因監管規則不同而產生的套利機會,并有效改善因市場割裂而導致的違約債市場流動性不佳等問題,提升違約債券風險定價有效性。
              四是違約債券信息披露制度尚不健全,建議進一步增強違約債券交易結算監測,統一并細化違約債券交易信息披露要求,以防范內幕交易、利益輸送等行為發生。由于違約債券具有更高的風險,因此對信用披露透明度要求更高,目前我國針對違約債券信息披露制度尚不健全,在多頭監管體系下,不同市場的信息披露標準及要求存在差異。建議進一步增強違約債券交易結算監測,統一并細化違約債券交易信息披露要求,從法規層面設立對信息披露質量檢查要求及處罰依據,以防范內幕交易、利益輸送等違法違規行為發生。
              (作者單位:中誠信國際研究院)

          【期號:3966】【版面:03】【作者:彭月柳婷 袁海霞】打印本頁
           
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